О золоте в экономике и финансах 2015-2019

30.07.2018 Определение цены золота в мире, переполненном долларами.

 

Резюме

В этой статье я рассказываю о давлении на Федрезерв, понуждающем последнего смягчать монетарную политику, но все это повлияет лишь на сроки следующего циклического кредитного кризиса. В любом случае он произойдет в результате действий Федрезерва или даже иностранного центрального банка. В очень краткосрочной перспективе тенденция к смягчению денежно-кредитной политики может позволить цене золота восстановиться после ее недавней просадки.

В отличие от прошлого кредитного кризиса, в течение которого доллар резко вырос в условиях полномасштабной паники инвесторов, побежавших в безопасные инструменты, в ходе следующего кризиса доллар, скорее всего, существенно снизится. Причина заключается в том, что долларовые инвестиции иностранцев (как правило, направленные в казначейские облигации США) очень значительны, а дополнительные $4 трлн. ликвидности находятся в неправильных (неамериканских) руках. Вероятно, все это будет выброшено на рынок во время развития следующего глобального кредитного кризиса, что приведет к снижению курса доллара.

Внутри страны, когда начнется следующий кредитный кризис, Федрезерв обязательно поддержит банки, обеспечит финансирование растущего бюджетного дефицита и стабилизирует частный сектор, осуществив инъекцию ликвидности в экономику, уже и так чрезмерно наводненную долларами. Поэтому курс доллар упадет не только на валютных биржах, но и его покупательная способность в руках американских граждан, скорее всего, также снизится.

И, наконец, я иллюстрирую, как флуктуации в количестве бумажного золота делают бессмысленным привычный подход сопоставления спроса и предложения в рамках анализа и прогнозирования цены золота. Фьючерсные и форвардные рынки отвлекли спрос с рынка физического металла. И такая ситуация может сохраняться только в условиях доверия к доллару как к стабильной валюте. Небольшой подвижки от бумаги к физическому золоту окажется достаточно, чтобы подорвать функционирование рынка бумажного золота.

Путешествие в следующий кредитный кризис

В последнее время цена золота зависела от трансграничных долларовых потоков. Они, в свою очередь, были обусловлены восприятием рынком растущих кредитных рисков в валютах развивающихся стран, при этом Федрезерв продолжал проводить свою политику нормализации процентных ставок, в то время как другие главные центральные банки мира все еще осуществляли политику стимулирования. В результате мы получили укрепившийся доллар и более низкую цену золота.

Это кратковременное явление. Мало кто сомневается в том, что в долгосрочной перспективе тенденция снижения доллара относительно золота продолжит свое развитие. Так, за последние пятьдесят лет доллар потерял 97,5% своей покупательной способности относительно золота. Так происходит, потому что официальная политика направлена на поддержку инфляции. Хотя будущее будет таким, каким оно будет, мы должны подумать над тем, что, скорее всего, произойдет в ближайшие годы, особенно в случае вероятного наступления рецессии, а также в условиях очередного кредитного и системного кризиса, который, как мы знаем, является периодическим событием.

Монетарная политика находится в настоящее время на перепутье, поскольку американская экономика достигла поздней фазы текущего кредитного цикла. Федрезерв планирует продолжать сокращать свой баланс и повышать ставки по меньшей мере на половину процента к концу текущего года. В то же время у некоторых экономистов есть опасения, что экономика США уже замедляется благодаря ужесточению денежно-кредитной политики. Даже президент Трамп нарушил сложившиеся традиции, упрекнув Федрезерв за его ужесточение.

Вероятно, сегодняшняя ситуация имеет сходство с малоизвестной кратковременной рецессией 1927 года, которая оказалась вовсе не рецессией. После депрессии 1920-21 годов экономика США быстро росла на фоне монетарной экспансии и технологических инноваций. К 1926 году рядовые американцы наслаждались жизненным уровнем, о котором они ранее и помечтать не смели. Нет никаких сомнений, что к тому времени экономика уже вошла в позднюю фазу кредитного цикла, продолжая быстро расти, начиная с 1925 года и далее.  Неглубокая рецессия была выявлена Федрезервом в конце 1926 года, поэтому монетарный регулятор осуществил значительные покупки на открытом рынке и снизил учетную ставку. Фондовый рынок получил импульс и вошел в свою последнюю маниакальную фазу. Пауза в экономике впоследствии была объяснена тем фактом, что Генри Форд переводил производство с Model T на the Model A, что потребовало закрытия его заводов в течение нескольких месяцев.

Сегодня препятствием экономическому росту может стать нарушение торговли в результате введения Трампом торговых тарифов. Но мы не должны воспринимать исторические сравнения и их результаты слишком буквально, и пока мы видим не слишком большое количество признаков замедления экономики. Это правда, что рост широкой денежной массы замедлился до 3,8%, а кривая доходности по прежним стандартам является плоской. Сочетание медленного роста денежной массы и уплощение кривой доходности часто предваряет рецессию, но следует учитывать и тот факт, что экономика США уже насыщена депозитными деньгами.

Случилось так, что девяносто один год назад Федрезерв отреагировал слишком остро. В настоящее время Федрезерв до сих пор придерживался своей текущей денежно-кредитной политики. Но президент Трамп начал сопротивляться. Несомненно, его поддержат компании, бизнес которых зависит от дешевых денег, и которые хотят видеть рост своих прибылей в результате ослабления доллара. Федрезерв может столкнуться с трудностями в деле дальнейшего ужесточения монетарной политики.

Если мы увидим, что Федрезерв уступает давлению и смягчает денежно-кредитную политику, тогда мы можем ожидать, что доллар будет слабеть. Возможно, этот момент приближается. Однако Федрезерв не может смотреть на денежно-кредитную политику изолированно, не обращая внимания на растущий бюджетный дефицит. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует увеличение бюджетного дефицита с $804 млрд. по состоянию на текущий год до $1526 млрд. по состоянию на 2028 год при сохранении текущей экономической и фискальной политики. Эти дефициты олицетворяют значительное увеличение фискального стимула, при этом денежно-кредитная политика также может быть ослаблена.

Хуже того, если президент Трамп реализует свои угрозы по введению импортных тарифов, общий уровень цен будет расти, и Федрезерв не сможет игнорировать такое развитие ситуации.

Конечно, возможно, что замедление роста денежной массы и плоская кривая доходности – это индикаторы приближающейся рецессии, которые должны восприниматься более серьезно, чем сегодняшняя полная занятость и цифры инфляции, превышающие целевые значения американского центробанка. Или, возможно, полномасштабный кредитный кризис уже совсем близко, причем он случится и без дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики, о чем говорят нам различные предсказатели конца света. Поэтому вряд ли можно спорить с тем, что, если Федрезерв ослабит свою политику сейчас и ужесточит ее позже, или, альтернативно, продолжит постепенно ужесточать свою политику и далее, экономика США в любом случае движется к циклическому кредитному кризису, проблема лишь в определении тайминга. Я, как известно, считаю, что кредитный кризис начнется в конце этого года, в крайнем случае — до середины 2019 года, и я не вижу причин менять свою точку зрения.

Конечно, триггером следующего кредитного кризиса может стать ЕС, Китай или Япония. Кроме того, воспоминания об азиатском финансовом кризисе конца девяностых, когда несколько валют рухнули относительно американского доллара, все еще являются основой для написания научных статей. Признаки экономического перегрева в Юго-Восточной Азии и впрямь очень явственно наблюдаются сегодня. Разумеется, опыт говорит нам, что лишь угроза кредитного или системного кризиса вызовет бегство инвесторов в доллар, потому что все рассматривают американскую валюту как безопасное убежище.

Похоже, что нынешнее ралли доллара было обусловлено именно этой точкой зрения. Это согласуется с тем, что доллар считается стандартом безрисковых инвестиций для портфелей и бизнесов в период системного кризиса.

Однако, что касается доллара, нынешний эпизод полностью отличается от предыдущих кредитных кризисов, особенно от последнего кризиса 2008-09 годов. Вы можете это видеть в таблице 1, в которой показаны кумулятивные потоки капитала, имевшие место в кредитном цикле, завершившемся кризисом 2008 года, по сравнению с потоками капитала, имевшими место с тех пор.

Таблица 1. Кумулятивные потоки капитала — $ млрд.

В предыдущем кредитном цикле (2003-2008 гг.) совокупный торговый дефицит в целом был равен чистым иностранным инвестициям и репатриации капитала резидентами США. В этом цикле ситуация совсем иная: дополнительный приток капитала в Соединенные Штаты составил примерно $5 трлн. В дополнение к таблице 1 еще есть долларовая ликвидность иностранных инвесторов, которая, согласно таблице 19T отчета “US Portfolio Holdings of Foreign Securities”, по состоянию на 19 июня 2007 года была равна дополнительным $4 217 трлн., составляющим бо́льшую часть излишка капитала, поступившего в США.

Эти цифры имеют решающее значение в том, как доллар, вероятно, будет вести себя в течение следующего кредитного кризиса. Особенность любого кредитного кризиса заключается в том, что инвесторы, имеющие позиции в иностранной валюте, ликвидируют эти позиции, где это можно, чтобы иметь возможность отвечать по внутренним обязательствам. В некоторой степени эта динамика компенсируется статусом резервной валюты, который закреплен за долларом, что делает американскую валюту последней иностранной валютой подлежащей ликвидации, в том случае, если неамериканские инвесторы имеют позиции более чем в одной иностранной валюте.

Цифры в Таблице 1 показывают, что большинство инвесторов, уверенных в том, что будущий кредитный кризис спровоцирует бегство капиталов в доллар, могут сильно разочароваться. Иностранцы уже и так сильно нагрузились долларами, и в циклическом кредитном кризисе почти наверняка они будут выступать крупными продавцами американской валюты. У них есть денежная подушка размером в $4 трлн., которую можно использовать еще до того, как им придется распродавать принадлежащие им американские казначейские облигации.

Влияние следующего кредитного кризиса на экономику США

Во время кредитного кризиса мы можем ожидать, что центральные банки будут проводить интервенции для поддержки своей внутренней банковской системы, а также будут координировать свои политики, спасая друг друга. Кроме того, Федрезерв наверняка сделает все возможное, чтобы предотвратить широкомасштабные банкротства, и чтобы обеспечить финансирование быстро растущего бюджетного дефицита. Инфляционное таргетирование будет принесено в жертву во имя сохранения системы. Первоначальное ослабление доллара в период нарастания количества банкротств, возможно, будет рассматриваться Федрезервом как рефляционное и приносящее пользу.

Учитывая рост объема долгов в экономике, состоявшийся после кризиса Lehman, размер необходимой поддержки для спасения системы почти наверняка будет намного больше всего того, что мы видели ранее. Кризис Lehman запомнился тем, что были выписаны безлимитные чеки, теоретический размер которых, по моим оценкам, составлял примерно $13 трлн.

Поток ликвидности, который возобновится в условиях следующего кредитного кризиса, будет лишь еще больше увеличивать и так раздувшиеся с последнего кризиса банковские депозиты, и этот процесс, вероятно, вызовет большую инфляцию. По состоянию на конец 2017 года совокупный размер сберегательных депозитов плюс чековых депозитов плюс валюты в обращении был равен $12,8 трлн., что составило 66% ВВП страны. В конце 2007 года этот показатель был равен $5,22 трлн., и эта цифра составляла всего 36% американского ВВП. Если в качестве базового сценария мы предположим, что для того, чтобы избежать каскадных банкротств в следующем кредитном кризисе, денежная экспансия, по крайней мере, должна будет повториться в таком так же масштабе, как это случилось после кризиса Lehman, тогда мы, скорее всего, увидим, что совокупный размер сберегательных депозитов плюс чековых депозитов плюс валюты в обращении превысит ВВП страны.

Трудно себе представит какую-либо иную альтернативу такой политики, которая не приведет к краху всей системы. Поэтому мы можем ожидать, что количественное смягчение вернется с удвоенной силой — и не только для рекапитализации банков, но и для покрытия растущего дефицита бюджета правительства. Как можно понять из Таблицы 1, представленной выше, национальные финансы США оказались в опасной зависимости от иностранцев, с помощью которых происходило финансирование дефицита американского бюджета все последние годы. В условиях следующего глобального кредитного кризиса они вряд ли продолжат покупать трежерис, поскольку они владеют ими уже в достаточном количестве. Кроме того, они, вероятно, захотят продать избыток своих долларовых инвестиций вместо того, чтобы увеличивать свои позиции номинированные в американской валюте. Цена на золото, скорее всего, будет формироваться с учетом масштаба долларового цунами, запущенного одновременно Федрезервом и иностранными держателями долларовых активов.

Есть основания полагать, что история запомнит следующий кредитный кризис как время расплаты за постоянные бюджетные дефициты США и иллюзию о том, что иностранцы всегда будут эти дефициты финансировать. Поскольку у Федрезерва нет инструментов, которые могли бы воспрепятствовать ликвидации долларового долга, возможен лишь один закономерный результат – коллапс доллара.

Последний раз, когда произошел сопоставимый по масштабу долларовый кризис, имел место отказ от Бреттон-Вудской системы, провозглашенный президентом Никсоном, поскольку объем экспортированных ранее долларов был настолько велик, что их возвращение в страну привело к краху монетарной системы, принятой после Второй Мировой войны. В результате цена золота выросла с $35 до отметки, превышающей $800, к январю 1980 года. Если подобное повторится и на этот раз, то золото будет стоить более $25 000.

Перспективы золота, и почему статистика спроса и предложения бесполезна

Лишь немногие специалисты, анализирующие монетарное золото, признают, что единственной формой этого драгоценного металла, которой следует владеть в случае системного краха валютной системы, является физическое золото или, по крайней мере, золото, хранящееся за пределами банковской системы. Такой подход, безусловно, верен, но до тех пор, пока текущая финансовая система, работающая на фиатных валютах, сохраняется в том виде, в котором она существует сейчас, предложение нефизических форм золота будет и далее определять цену этого драгоценного металла.

Традиционно аналитики потребляемых коммодити, таких как базовые металлы, говорят о спросе и предложении того или иного ископаемого в терминах объемов его добычи и объемов его потребления. Тем не менее, почти все золото, когда-либо добытое за всю историю человечества, все еще существует в настоящее время. Некоторая часть этого золота – это монетарный металл в самом широком смысле, и, вероятно, еще большая его часть классифицируется как ювелирные изделия. Но даже здесь линии размыты, потому что покупатели ювелирных изделий из Азии рассматривают золотые украшения как имеющие двойное предназначение: как собственно украшения, и как средство сбережения.

Обновив произведенный в 2012 году расчет количества золота, которое есть в распоряжении человечества, мы получаем 172 975 тонны желтого металла по состоянию на 2017 год. Годовая добыча в настоящее время составляет около 3000 тонн золота в год, а переработанный лом, который рассматривается как дополнительное предложение на рынке, — это, возможно, еще 750 тонн золота. Эти цифры — ничто по сравнению с предложением бумажного золота. На диаграмме 1 показано, как из года в год менялись объемы добытого золота, переработки лома, фьючерсов на Comex и внебиржевых деривативов.

Общие изменения ежегодного предложения существенны. Но даже и эти цифры не могут показать полную картину. Четыре категории поставок, представленные на диаграмме 1, — это не полный список, и, что более важно, это всего лишь снэпшоты на конец года. Предложение — это непрерывный процесс, когда каждая сделка представляет собой как предложение, так и спрос. Таким образом, для того, чтобы получить полную картину нужно учесть все ежедневные объемы торгов, проходящих на фьючерсных биржах. Лондонская биржа драгоценных металлов предоставляет эту информацию на ежедневной основе, поскольку устанавливающаяся там цена необходима для функционирования форвардного рынка, который и создает условия для появления большей части внебиржевых деривативов, отражающихся в статистике Банка Международных Расчетов. Это показано на диаграмме 2.

По сравнению с объемом золота, меняющего владельцев на Лондонской бирже драгоценных металлов, ежегодный объем добычи этого драгоценного металла абсолютно ничтожен. И в этой статистике нет еще данных о внутридневных покупках и продажах. Все это говорит нам о том, что статистика добычи золота и переработки золотого лома –далеко не главный фактор в процессе ценообразования на рынке драгоценных металлов.

Мы не можем знать, как чрезмерно эластичное предложение бумаги, направленное на удовлетворение спроса на золото без изменения его цены, может расширяться или сокращаться в будущем. Мы можем лишь быть уверенными в том, что это предложение полностью исчезнет, если бумажные валюты потеряют свою стоимость, и поэтому мы можем предположить, что падающий доллар постепенно разрушит всю эту бумажную пирамиду. До настоящего времени было ясно, почему манипуляторы, работающие на бумажных рынках золота, могли удовлетворять спрос на физическое золото, раздувая предложение бумаги, которое многократно превосходило предложение физического металла.

Такое положение вещей также объясняет, почему совокупный спрос на физическое золото со стороны азиатских рынков мог постоянно превышать объем предложения, сформированного добычей, без, казалось бы, логичного увеличения цены. Эта ситуация, однако, не может сохранятся бесконечно долго. Бумажные рынки золота работают только до тех пор, пока участники не требуют поставки физических слитков. Слитковые банки очень препятствуют этому процессу не только на бумажных рынках, но, как сообщается, некоторые немецкие и швейцарские банки в настоящее время отказываются возвращать физическое золото своим клиентам, которое, как предполагается, хранилось на аллоцированных счетах, открытых в их пользу.

Инвесторы, которые просто надеются на выгодную для себя торговлю золотом, похоже, не понимают, что золото — это деньги, а не спекулятивные инвестиции. Вероятно, они осознают это по мере того, как покупательная способность доллара будет снижаться с растущей скоростью. Они поймут, что не стоит продавать золото или любой другой актив, включая криптовалюты, для того, чтобы фиксировать прибыль в валюте, стоимость которой быстро снижается

Золото есть и всегда было не спекулятивным активом, а деньгами, покупательная способность которых постепенно увеличивается с течением времени. Золото представляет собой монетарное затишье в то время, когда все остальное находится в движении, и оно заслуживает премиальной ценности только за то, что оно обладает этим качеством.

Заключение

Мы не можем быть уверены в том, какую форму будет иметь следующий кредитный кризис, но мы убеждены, что он произойдет, потому что это циклическое событие, созданное денежно-кредитной политикой центрального банка. Как только этот фундаментальный момент становится понятен, приходит понимание и того, что тяжесть кризиса пропорциональна монетарным деформациям, которые предшествовали этому кризису. Следующий кредитный кризис почти наверняка затмит все то, что мы видели в эпоху фиатных валют.

После следующего кредитного кризиса подавление цены золота посредством увеличения количества бумажных деривативов станет менее эффективным, поскольку покупательная способность американской валюты уменьшится в результате резкого увеличения ее количества.

Следует ожидать, что цена золота значительно вырастет относительно фиатных валют. Насколько сильно — зависит от степени и скорости, с которой фиатные валюты будут терять свою покупательную способность. Чтобы правильно понять этот процесс, необходимо вновь вернуться к использованию ценовых отношений между золотом и фиатными валютами, чтобы стоимость фиатных валют определялась их весом в золоте. То есть, золото — это объективные деньги, а фатальные валюты имеют субъективную цену. При нынешней цене золота $1230 за унцию 1 доллар стоит 25 миллиграммов золота. Возможно, нам придется привыкнуть к этому и быть готовыми, что цена доллара будет исчисляться в микрограммах.

 

Аласдер Маклауд 

Опубликовано 26.07.2018 г.

Источник: Valuing Gold In A World Awash With Dollars

http://finview.ru/2018/07/30/opredelenie-ceny-zolota-v-mire-perepolnennom-dollarami/